<h3>在余軍的辦公室，珍藏著40本投資筆記，里面記錄了他15年來(lái)的投資調(diào)研行程。<br></h3><div> 這是余軍寫(xiě)給投資者的一封信，里面講述了一個(gè)故事。2013年，林園和余軍在辦公室接到了云南白藥吳董秘的電話，說(shuō)云南白藥從1993年上市，已經(jīng)二十周年，白藥公司希望找到一位投資者，作為股東代表寫(xiě)對(duì)公司價(jià)值成長(zhǎng)的紀(jì)念性文章。吳董秘說(shuō)，二十年來(lái)，買(mǎi)入賣(mài)出云南白藥的股東不下上百萬(wàn)人次，只有一位投資者，在1993年以2元多的價(jià)格買(mǎi)入，持有了20年，收益達(dá)到700多倍。這位投資者就是林園。</div><div> 云南白藥是林園和余軍在十多年以前共同認(rèn)定的種子企業(yè)，在他們的選股中，只有種子企業(yè)才能進(jìn)入他們的買(mǎi)入目錄。</div> <h3>余軍：我們把未來(lái)能夠漲十倍以上的這個(gè)叫種子，只有種子才能長(zhǎng)大，我們投資者就是要分享這個(gè)種子長(zhǎng)大的過(guò)程。那么要找這種種子企業(yè)，我們首先要搞清楚這個(gè)問(wèn)題。首先要找行業(yè)，這個(gè)種子企業(yè)一定是要在未來(lái)需求大的行業(yè)里面，它才有可能產(chǎn)生。</h3><div> 余軍說(shuō)，未來(lái)需求大的行業(yè)才可能產(chǎn)生種子企業(yè)，比如90年代的電視機(jī)行業(yè)，2000年以后的高端白酒行業(yè)等，要緊跟時(shí)代發(fā)展的大方向。確定了未來(lái)需求大的行業(yè)板塊，接下來(lái)就是篩選企業(yè)。種子企業(yè)還有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是股本小、市值小，這意味著買(mǎi)入的股票價(jià)格要低，但盈利確定性強(qiáng)。</div><div>余軍：在未來(lái)需求大的行業(yè)里面，我們就要找龍頭，要找好的企業(yè)，要找行業(yè)內(nèi)的第一名，首先要看是誰(shuí)占的市場(chǎng)份額最大。然后要看它的商業(yè)模式，是不是一種壟斷的商業(yè)模式，也就是它有核心的競(jìng)爭(zhēng)力，這個(gè)東西只有它能夠做，其他的做出來(lái)就不是那么回事了。理論上來(lái)說(shuō)，它是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的?！覀冇肋h(yuǎn)要買(mǎi)第一名，你看它的營(yíng)收，要看它的盈利能力，有第一名為什么要買(mǎi)第十名呢？</div> <h3> 余軍說(shuō)，買(mǎi)入種子企業(yè)的股價(jià)要被低估，還要有發(fā)展的確定性，要有壟斷的經(jīng)營(yíng)方式、商業(yè)模式，有品牌知名度，還要有高度的市場(chǎng)占有率。</h3><div>記者：這么篩選下來(lái)的話，其實(shí)符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)該也沒(méi)幾個(gè)了。</div><div>余軍：確實(shí)不多，所以我們叫千里挑一嘛。三千多家里面，現(xiàn)在能夠讓我們重倉(cāng)持有的，下重手的，敢于下重手的也不超過(guò)三家，很少。但是一旦一找到，不要輕易把它丟掉，一直就拿，一直拿下去，一直持有。</div><div>記者：所以那您開(kāi)始到現(xiàn)在一共買(mǎi)過(guò)的股票有幾只？</div><div>余軍：我們敢于下重倉(cāng)的現(xiàn)在也不超過(guò)五六只，就是從2003年到現(xiàn)在。</div><div> 余軍說(shuō)，要發(fā)掘 10 倍以上的種子企業(yè)，就要對(duì)未來(lái)市場(chǎng)需求要有充分的調(diào)研和分析，2012年，余軍在新疆旅游的途中，看到了一家上市公司的產(chǎn)品。</div><div>余軍：在當(dāng)?shù)厣贁?shù)民族，游牧民族很偏僻的一個(gè)小賣(mài)店里面，我們就發(fā)現(xiàn)了有一家上市公司的品牌的榨菜在那里賣(mài)。我說(shuō)在這么遠(yuǎn)的地方，還能夠買(mǎi)得到這個(gè)榨菜，說(shuō)明它的需求還是很大的?！瓘牡赜蛏峡此男枨罅亢軓V，從這個(gè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，從這個(gè)領(lǐng)導(dǎo)一直到普通老百姓，大家都在吃。人口的消費(fèi)群體上，這個(gè)結(jié)構(gòu)上它又很廣，這種產(chǎn)品，這種企業(yè)是容易產(chǎn)生種子企業(yè)的。</div><div> 余軍經(jīng)過(guò)多方考察，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)榨菜的巨大需求，公司也符合種子企業(yè)的各種標(biāo)準(zhǔn)，于是他在2012年以4元左右的價(jià)格買(mǎi)入了這個(gè)公司的股票，目前已經(jīng)獲得6倍收益。2003年至今，余軍買(mǎi)過(guò)并長(zhǎng)期持有的種子企業(yè)有貴州茅臺(tái)、云南白藥、涪陵榨菜、同仁堂科技等，股票不多，但他已經(jīng)從種子企業(yè)的發(fā)展壯大中，分享了巨大的紅利。</div><div>五、余軍：追求確定性 投資可以很簡(jiǎn)單</div><div>節(jié)目鏈接：http://tv.cctv.com/2018/05/04/VIDESFfr1YeLzN9OWnEwApPX180504.shtml</div><div> 找到種子企業(yè)，并長(zhǎng)期持有，與企業(yè)共成長(zhǎng)，聽(tīng)上去很不錯(cuò)。但是市場(chǎng)中有人看多，就會(huì)有人看空，一個(gè)股票能否漲，似乎永遠(yuǎn)無(wú)法找到確定性。但是余軍卻不這么認(rèn)為，他為自己買(mǎi)的股票，建立了一個(gè)非常嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，使他的股票盈利的確定性最大化。</div><div>余軍：我們家里用的全是(上市公司)的這些東西，你看 這是海天的(醬油)，海天的產(chǎn)品，這個(gè)是老恒和，這是它的一種醬油，這個(gè)是它的料酒，這個(gè)公司是在香港上市的，所以喜歡上一個(gè)產(chǎn)品，就喜歡上一個(gè)公司，投了一個(gè)上市公司，更加喜歡它的產(chǎn)品。</div><div> 吃穿住行，余軍的生活充滿了各種上市公司的產(chǎn)品。經(jīng)常使用上市公司的產(chǎn)品，能讓他對(duì)公司有更好的了解，這是余軍判斷公司是否持續(xù)增長(zhǎng)的重要依據(jù)。</div><div> 選擇了種子企業(yè)，并不是十年二十年不動(dòng)，中間還需要不斷觀察和跟蹤。余軍把他的風(fēng)險(xiǎn)控制分為三個(gè)步驟：投前調(diào)研、投中評(píng)估與投后監(jiān)控。他調(diào)研的足跡遍布全國(guó)各地，從公司內(nèi)部，到產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)的企業(yè)，再到終端零售，每一個(gè)細(xì)節(jié)余軍都不會(huì)放過(guò)。</div><div>余軍：實(shí)際上是每年在往后面延，我們看不到十年，看不到二十年，但我們可以看三年，甚至再好的企業(yè)我們可以看五年，然后到第二年又看三年五年，一年一年地這樣延過(guò)去，最后才到今天。</div><div> 2009年，同仁堂科技和味千拉面，兩家公司同時(shí)進(jìn)入了余軍的視線，余軍分別對(duì)兩家公司的市值、產(chǎn)品的需求等進(jìn)行了全方位的考察，并嘗試性地買(mǎi)入?？蓻](méi)過(guò)多久，他保留了同仁堂，放棄了味千拉面。</div><div>余軍：意識(shí)到它有很多指標(biāo)根本都不符合我們那個(gè)指標(biāo)，一個(gè)它的歷史很短，第二個(gè)它的品牌只是一個(gè)區(qū)域性的品牌，跟同仁堂科技是沒(méi)得比的，第三個(gè)它的盈利模式，它的壟斷地位是沒(méi)有的，因?yàn)椴惋嫎I(yè)的門(mén)檻，你知道，不高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手太多，消費(fèi)者選擇的余地太大，一下吃這家，一下吃那一家，從這幾個(gè)要素來(lái)考量的話，……所以我后來(lái)把它出掉了。</div> <h3> 企業(yè)是否在持續(xù)盈利，股票是否值得長(zhǎng)期持有，不斷觀察就是為了增加確定性。在各種財(cái)務(wù)指標(biāo)中，余軍最看重的是企業(yè)毛利率的變化。毛利率是毛利與營(yíng)業(yè)收入的百分比，余軍說(shuō)，毛利率背后隱藏著很多奧秘。毛利率高，通常意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)壟斷、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、產(chǎn)大于銷(xiāo)、存貨積壓少等等。余軍還喜歡將毛利率做兩個(gè)維度的比較，行業(yè)間的橫向比較和企業(yè)自身的縱向比較。</h3><div>余軍：不要只看一個(gè)季度的，甚至也不要只看一年的，我們喜歡看什么？我們喜歡看過(guò)去十年的數(shù)據(jù)，過(guò)去十年的主業(yè)務(wù)收入，過(guò)去十年的利潤(rùn)情況，過(guò)去十年的負(fù)債，過(guò)去十年的毛利率的變化，要看十年數(shù)據(jù)，這樣的話，它的趨勢(shì)是往上的，而不是一下下一下上，去年掙了今年虧了，明年又掙了，這種確定性就差，我們要找一直在往上走，一直在增長(zhǎng)，這樣就說(shuō)明它的盈利是穩(wěn)定的，它未來(lái)的盈利確定性應(yīng)該是高的。</div><div> 苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)讓余軍錯(cuò)過(guò)一些好股票，但余軍說(shuō)，一個(gè)人永遠(yuǎn)不可能賺市場(chǎng)所有的錢(qián)，他只能賺能力圈范圍的錢(qián)。但凡他無(wú)法確定能盈利的票，他寧愿不碰。</div><div>記者：找這種確定性，在市場(chǎng)上三千多家的上市公司里邊，也并不是一件容易的事情，尤其像類似于騰訊，真是在2000年前后看的時(shí)候，你也未必能看得到，未來(lái)他能發(fā)展到這么大的公司，像這樣的確定性怎么去給它確定下來(lái)。</div><div> 像你剛才說(shuō)得有些公司，我們感覺(jué)到?jīng)]有確定性，我不知道它未來(lái)市場(chǎng)情況怎么樣，不知道他的成本怎么樣，不知道他未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是誰(shuí)，不知道他的投入的研發(fā)還有多少，不知道他的品牌以后會(huì)是什么樣，很多東西我都不能確定，所以算了，我們就投那些確定性強(qiáng)的東西，因?yàn)橥顿Y不是賭博。</div><div>六、余軍：股災(zāi)該不該賣(mài)股票 居大鵬灣畔 只為遠(yuǎn)離市場(chǎng)喧囂</div><div>節(jié)目鏈接：http://tv.cctv.com/2018/05/04/VIDEflCQHGOdD9yrVFM8ZSRW180504.shtml</div><div>http://tv.cctv.com/2018/05/04/VIDEHAaFoUYi8H60pE4Kn63g180504.shtml</div><div> 股災(zāi)來(lái)臨時(shí)，到底該不該賣(mài)票，是很多價(jià)值投資者討論的話題。找到了種子企業(yè)，并持有能持續(xù)盈利的公司，在大盤(pán)起起落落時(shí)又該怎么操作？經(jīng)過(guò)20多年市場(chǎng)的考驗(yàn)，余軍有了自己的答案。</div><div>余軍：我們是正好是反過(guò)來(lái)，在大家都在虧錢(qián)的時(shí)候，熊市的時(shí)候我們就很興奮，就會(huì)去發(fā)基金。 余軍：牛市來(lái)了，我們反而就會(huì)覺(jué)得很難受。因?yàn)闆](méi)有，沒(méi)有好的標(biāo)的可以買(mǎi)了，因?yàn)槎疾槐阋肆耍假F了。</div><div> 現(xiàn)在的余軍已經(jīng)不懼怕熊市，反而還樂(lè)在其中，到處尋找便宜的公司。</div><div> 可是十年前的那一輪金融危機(jī)，余軍并沒(méi)有這么淡定，他也曾一度懷疑自己的方法是否正確。</div><div>余軍：2008年那一次，從6100跌到1600，我算了一下，跌幅是73.6%。我們財(cái)富的縮水率大概也是這個(gè)數(shù)，所以當(dāng)時(shí)跌的也挺慘，慘到什么程度？我甚至懷疑我們這個(gè)方法對(duì)不對(duì)，一想到這些事情，我就會(huì)跑到深圳的大鵬，有個(gè)海，到海邊去，就在那里發(fā)呆，就在那里思考，到底出了什么問(wèn)題?！?為什么會(huì)在這個(gè)熊市里面，我們?nèi)珎}(cāng)在里面一股都沒(méi)賣(mài)，這種方法對(duì)不對(duì)，我已經(jīng)產(chǎn)生了一些懷疑</div><div> 個(gè)人財(cái)富在短短一年間迅速縮水70%，這讓余軍非常痛苦。他找到林園，質(zhì)問(wèn)他為什么不在市場(chǎng)大跌時(shí)賣(mài)掉股票，為什么在長(zhǎng)達(dá)一年的大跌中傻傻坐等財(cái)富流失。</div><div>余軍：為什么不在高點(diǎn)賣(mài)掉一些？林總說(shuō)高點(diǎn)只有一個(gè)，我知道什么時(shí)候是高點(diǎn)嗎，你知道什么時(shí)候是高點(diǎn)嗎。不知道，事后看是知道，事前看是不知道的。</div><div> 好公司就像鉆石一樣稀有，一旦發(fā)現(xiàn)了鉆石，我們?yōu)槭裁匆阉u(mài)掉呢？當(dāng)你把那么好的鉆石都賣(mài)掉以后，你去買(mǎi)什么呢？所以我們很多投資人說(shuō)高拋低吸，牛市里面最高點(diǎn)我們要把它賣(mài)掉。低點(diǎn)我們?cè)侔阉舆^(guò)來(lái)，想法是正確的，理論也是正確的，但是實(shí)際上做不到。因?yàn)槿硕疾皇巧瘢恢牢磥?lái)會(huì)發(fā)生什么事，一個(gè)做不到的理論，實(shí)際上就是悖論。</div> <h3> 余軍冷靜下來(lái)思考，他分析自己買(mǎi)的是企業(yè)，正如巴菲特所說(shuō)，在投資的時(shí)候,我們把自己看成是企業(yè)分析師，而不是市場(chǎng)分析師,也不是宏觀經(jīng)濟(jì)分析師,更不是證券分析師。</h3><div>余軍：我在想我每年都去這些企業(yè)做調(diào)研，我選的企業(yè)有錯(cuò)嗎？我認(rèn)為我選的企業(yè)沒(méi)錯(cuò)，但我投資的企業(yè)沒(méi)錯(cuò)，我為什么財(cái)富會(huì)縮水呢？問(wèn)題出在哪里？市場(chǎng)出了問(wèn)題，而不是企業(yè)出了問(wèn)題，那我為什么還要去看市場(chǎng)呢？我就當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生一樣，所以從此以后我就不看行情了，我的手機(jī)上是沒(méi)有行情軟件的，我的辦公室里面也是沒(méi)有市場(chǎng)行情的。因?yàn)槲铱吹牟皇敲刻靸r(jià)格的波動(dòng)，我看的是企業(yè)的價(jià)值，它的內(nèi)在價(jià)值，它的盈利能力。當(dāng)時(shí)有一個(gè)數(shù)據(jù)，讓我非常驚訝，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)在2008年最低點(diǎn)的時(shí)候，我的個(gè)人資產(chǎn)盡管縮水了70%多，但是我的個(gè)人資產(chǎn)比2003年底開(kāi)始全部身價(jià)投到股市里面去的財(cái)富還漲了一倍以上，還賺了一倍以上，也就是說(shuō)在這么大的熊市最低點(diǎn)的時(shí)候，我還賺了一倍多。這是在2001年以前從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事情，</div><div> 經(jīng)過(guò)這一輪牛熊更迭，余軍認(rèn)為，好股票任何時(shí)候賣(mài)掉都是錯(cuò)誤的，一切的重點(diǎn)都圍繞企業(yè)，而不是市場(chǎng)因素。只要企業(yè)沒(méi)問(wèn)題，就可以不顧及大盤(pán)因素，任憑波動(dòng)，任憑股災(zāi)，他都堅(jiān)守。余軍開(kāi)玩笑說(shuō)，自己采取的是“烏龜政策”，以不變應(yīng)萬(wàn)變，波瀾不驚，但卻長(zhǎng)壽。</div><div>余軍：所以我們就只能做到一點(diǎn)，熬著，一個(gè)好公司牛市里面我們也拿著，熊市里面也拿著，然后我們?cè)诶锩娲?5年，跟它熬著。今天反過(guò)頭來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)在任何時(shí)候，在過(guò)去的15年中間，任何時(shí)候賣(mài)掉茅臺(tái)都是錯(cuò)誤的。六千一百點(diǎn)賣(mài)掉茅臺(tái)也是錯(cuò)的，一千六百點(diǎn)賣(mài)那更加是錯(cuò)的，不漲不跌的時(shí)候賣(mài)還是錯(cuò)的。所以好公司是要堅(jiān)決的拿在手里，然后伴隨著公司的成長(zhǎng)而成長(zhǎng)，這才是我理解的價(jià)值投資。</div> <h3> 在采訪的眾多投資者中，余軍是唯一一個(gè)自始至終都沒(méi)有打開(kāi)過(guò)交易軟件的人，因?yàn)樗氖謾C(jī)沒(méi)有裝交易軟件。為了不受市場(chǎng)因素的干擾，余軍遠(yuǎn)離喧囂，在離深圳市區(qū)數(shù)十公里的大鵬灣，余軍承包了幾畝農(nóng)地，當(dāng)起了農(nóng)夫。青菜、西紅柿、茄子，輪番種植，余軍樂(lè)在其中。</h3><div>記者：什么時(shí)候開(kāi)始說(shuō)想到用種菜這種方式，來(lái)讓自己遠(yuǎn)離這種喧囂？</div><div>余軍：這是2011年以后，因?yàn)楦髽I(yè)，伴隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，它需要時(shí)間，那么這個(gè)需要時(shí)間的話呢，那需要我們慢慢地跟著企業(yè)成長(zhǎng)。那么有的時(shí)候呢確實(shí)是感覺(jué)精力過(guò)剩，我們就做點(diǎn)健康的事情，種種菜，運(yùn)動(dòng)運(yùn)動(dòng)，曬曬太陽(yáng)，我覺(jué)得種菜很好的，然后種的這個(gè)這么好的菜，自己又可以吃，又沒(méi)有農(nóng)藥，又沒(méi)有化肥。我們現(xiàn)在身邊的朋友都在吃我們種的菜，我沒(méi)事就送給他們一些。</div><div> 余軍也是一名帆船愛(ài)好者，如今，練功，出海，種菜，調(diào)研，是余軍生活的全部。他希望自己能執(zhí)行合一，做個(gè)A股市場(chǎng)的常青藤。</div>