<p class="ql-block" style="text-align:right;"><span style="font-size:15px;">作者：MD.</span></p><p class="ql-block" style="text-align:right;"><br></p> <p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block">AI大規(guī)模投資的趨勢可能仍將延續(xù)到明年。</p><p class="ql-block">交銀國際的最新研報分析認為，AI基礎設施建設至少在 2026 年或繼續(xù)強勁增長，“海外主要云廠商資本開支，在2024/25 年同比分別增長60%以上的基礎上，2026 年或繼續(xù)增長30%以上”。</p><p class="ql-block">在此背景下，結合寒武紀（688256.SH）在今年市值的快速增長，讓市場開始尋找“下一個寒武紀”。上周五摩爾線程（688795.SH）正式登陸科創(chuàng)板。股價連續(xù)大幅上漲至11日，但在12日上午有所回調。</p><p class="ql-block">有觀點認為，將“寒武紀”對標“英偉達”是當下核心估值敘事，因而摩爾線程的邏輯可以至少按照“對標英偉達、追趕寒武紀”方式來計算。截至發(fā)稿，英偉達的市值4.39萬億美元、市盈率（TTM）約45倍；寒武紀市值約5880億元人民幣、市盈率（TTM）313倍；摩爾線程市值3900億元，仍未盈利</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block" style="text-align:center;"><b style="font-size:22px; color:rgb(255, 138, 0);">?1.寒武紀和英偉達的走勢「背離」</b></p><p class="ql-block">回顧今年A股漲幅，滬深300股票中寒武紀（688256.SH）至12月5日股價漲幅超過100%（108%），位列滬深300漲幅的第11位。</p><p class="ql-block">寒武紀漲幅一項驅動力在于來自于營收的“爆炸性”增長，截至今年三季度，寒武紀營業(yè)總收入46.07億元，而去年同期僅為1.85億元。</p> <p class="ql-block">然而，從時間點上來看，寒武紀股價大幅上漲始于8月初，早于其半年報發(fā)布20天左右，而年中財報數(shù)據(jù)發(fā)布時，寒武紀的股價已經(jīng)處在相對的高點，這樣看實現(xiàn)盈利并非其之前股價上漲的直接推動因素。</p><p class="ql-block">另一個視角是對比英偉達股價的走勢，但在今年多數(shù)時間，二者走勢呈現(xiàn)“背離”。</p><p class="ql-block">英偉達則是在4月下旬股價開始明顯上漲，至7月上旬，股價突破4萬億美元。在這一區(qū)間內(nèi)，自4月初美國“解放日”至5月12日“暫時停火”，寒武紀和英偉達的股價呈震蕩走勢。</p><p class="ql-block">隨著關稅政策的明朗，英偉達和寒武紀的走勢也開始進入到分化期：自5月-8月，英偉達走勢基本持續(xù)上漲，突破4萬億美元。而在這一階段，寒武紀的股價走勢則呈現(xiàn)相反的狀態(tài)。</p><p class="ql-block">8月-12月初，英偉達的市值一度突破5萬億美元，但市場對于AI投資“泡沫”的擔憂也越來越甚，英偉達的股價也在這一階段呈明顯的震蕩趨勢。而寒武紀在8月份（單月）股價大幅上漲，9月份開啟了震蕩模式。</p><p class="ql-block">第三個視角可以放在AI大模型側。據(jù)lifearchitect.ai的數(shù)據(jù)，「明亮公司」統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，7-9月份發(fā)布模型的訓練Token規(guī)模無明顯差異。但在8月，頭部公司發(fā)布了包括GPT-5（114,000B訓練token）、Claude Opus 4.1（100,000B訓練token）等大token量模型，以及DeepSeek-V3.1-Base、grok-code-fast-1等模型（Grok 4在7月份發(fā)布，80,000B訓練token），這一方面或反映了在Scaling Laws還在發(fā)揮作用；另一方面也確實再次明確了對算力的需求。</p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><b style="font-size:22px; color:rgb(255, 138, 0);">?2.資本支出變化與股價漲幅</b></p><p class="ql-block">美國資本市場的敘事是，科技巨頭對AI基礎設施、尤其是核心算力硬件的資本支出，支撐了AI硬件股價的上漲。</p><p class="ql-block">然而，美股S&P500 今年漲幅明顯的公司，資本支出增幅并不明顯。</p><p class="ql-block">資本支出排名前10的公司，實際上只有谷歌今年收獲了超過50%的漲幅。最尷尬的公司可能是Meta，截至9月30日，Meta的資本支出同比去年增長了112%，但今年以來的股價卻只增長了9.5%。</p><p class="ql-block">在漲幅排名前20的公司中，資本支出大幅增長的公司包括Palantir、Lam Research和NRG能源，但從公司的行業(yè)分布來看，漲幅排名靠前的公司基本上都是AI數(shù)據(jù)中心相關資產(chǎn)，包括能源、存儲、半導體及供應鏈——甚至可以說，資本支出增幅排名靠前的公司基本上都把錢花在了這些公司上。</p><p class="ql-block">同時出現(xiàn)在資本支出漲幅和股價漲幅前20的S&P500公司僅有兩家：美光和英特爾。</p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">S&P500資本支出（截至9月30日）排名</span></p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">S&P500股價漲幅（截至12月5日）排名</span></p> <p class="ql-block">而在A股方面，「明亮公司」統(tǒng)計，截至今年前三季度，滬深300成分股公司整體資本性支出約20310.89億元，較去年下降0.5%（基本持平）。但考慮到中國科技公司多在港股上市，這一資本支出數(shù)據(jù)或不能反映“AI資本支出”的真實情況，高盛在11月末已經(jīng)將阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）2026年-2028年資本開支預期上調至4600億元。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，騰訊（0700.HK）在2025年上半年資本性支出達574億元，同比去年的310億元增長約85%。</p><p class="ql-block">再對比寒武紀與滬深300其他公司，其股價漲幅和資本支出變化基本上沒有相關關系。相比其他公司，寒武紀的最大差異化是其營收增速的大幅改善。這或許是市場能夠在今年達成的核心共識。</p><p class="ql-block">而對于剛剛上市的摩爾線程、即將上市的沐曦股份來說，兩家公司正處在商業(yè)化的快速爬坡階段。</p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><b style="font-size:22px; color:rgb(255, 138, 0);">?3.摩爾線程和沐曦股份：快速成長的新公司</b></p><p class="ql-block">相比之下，剛剛上市的摩爾線程和即將上市的沐曦股份兩家“新”公司，今年前三季度營業(yè)總收入分別是7.846億元和12.36億元，二者去年同期總收入分別為2.78億元和2.23億元。按照營收的規(guī)模來看，兩家公司明顯處在“商業(yè)化”早期，但已經(jīng)進入創(chuàng)收通道。值得關注的一個數(shù)據(jù)是產(chǎn)品銷售率，另一個數(shù)據(jù)是研發(fā)費用率。</p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">來源：摩爾線程招股書</span></p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">來源：沐曦股份招股書</span></p> <p class="ql-block">據(jù)摩爾線程和沐曦股份的招股書，兩家公司在2025年開始產(chǎn)銷率均已超過100%，且明顯好于2024年，反映出兩家公司開始進入商業(yè)化加速階段。</p><p class="ql-block">而在費用率方面，招股書數(shù)據(jù)顯示，目前摩爾線程、沐曦股份研發(fā)費用率仍基本高于可比公司平均值，反映出公司仍在不斷進行研發(fā)投入。</p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">來源：沐曦股份招股書</span></p> <p class="ql-block">在盈利數(shù)據(jù)上，截至9月30日，今年摩爾線程和沐曦股份兩家公司處于虧損狀態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，摩爾線程今年凈利率為-92.22%，沐曦股份為-27.95%。寒武紀則在今年實現(xiàn)了盈利，截至9月30日，公司凈利率達34.81%。</p><p class="ql-block">不過，三家公司的產(chǎn)品和技術路線有一些區(qū)別。主流計算加速芯片基本上可以分為三類，即GPU、ASIC和FPGA。其中用于AI大模型訓練的以GPU（英偉達、AMD、摩爾線程等公司）和ASIC（谷歌、華為海思、寒武紀）兩類芯片為主。</p><p class="ql-block">相比于寒武紀，摩爾線程和沐曦股份均以GPU路線為主。摩爾線程和沐曦股份的核心產(chǎn)品包括用于AI訓練和推理的GPU，以及圖形渲染的GPU。摩爾線程產(chǎn)品包括桌面級圖形加速產(chǎn)品，但這一品類由于市場競爭激烈，產(chǎn)品單價遠低于B端產(chǎn)品，目前仍處于虧損狀態(tài)（見后圖）。</p><p class="ql-block">近期隨著谷歌Gemini 3的發(fā)布，其以TPU路線作為算力的方向也開始引起資本市場的密切關注。而圍繞TPU和GPU作為訓練算力的核心之討論，目前大多數(shù)觀點認為（英偉達）GPU的在AI訓練層面的地位仍無法被撼動。</p><p class="ql-block">近期唯一的變化則是英偉達H200芯片的“禁售”解除，而據(jù)路透消息，阿里巴巴和字節(jié)跳動均有意大量采購這一芯片。由此看來，從中國科技巨頭資本開支的轉化的角度來看，英偉達仍然是最具有競爭力的算力芯片提供者。</p><p class="ql-block">因此，對新上市的兩家GPU路線公司，其在營收、新增客戶、凈利潤的數(shù)據(jù)邊際變化更值得期待。</p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">來源：摩爾線程招股書</span></p> <p class="ql-block" style="text-align:center;"><span style="font-size:15px;">來源：摩爾線程招股書</span></p> <p class="ql-block">原文素材來源明亮公司，</p><p class="ql-block">僅作為參考，不作為投資建議。</p>